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博道基金莫泰山:2020年A股可为 三个维度关注机会

时间:2020-03-12    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

博道基金莫泰山:2020行稳致远

  博道基金董事长、投委会主席 莫泰山

  在刚刚过去的2019年里,我们欢庆新中国70华诞,相信很多人和我一样,庆幸自己出生在一个伟大的国度,生长在一个伟大的时代,并为此骄傲、自豪。

  在2019年里,A 股市场也迎来了喜人的丰收,全年沪深300指数上涨36%,尽管大部分涨幅发生在第一季度,但结构性机会贯穿全年,以公募基金为代表的投资群体,收获颇丰。

  宏观经济需关注四大看点

  展望2020,中国经济完成总量翻一番的目标几无悬念,走势可能缓中趋稳,主要看点,包括以下几方面:

  库存周期的节奏和力度。有观点认为,在需求没有明显扩张的情况下,可能不存在库存的回补。但我们认为,周期的波动并不会因为增长中枢的降低而改变,拥有周期的思维,可以给我们一个观察经济的更好视角。在去年的展望中,我们曾讨论12个月后从去库存转为补库存的可能,目前看来,部分行业的补库存已经开始,近期相关股票的走势似乎在印证这一逻辑。

  而在2020年,我们需要关心的是,这一轮补库存的周期将持续多长时间,其力度是否足以让制造业投资回暖,形成经济适度回升的力量。

  CPI和PPI的走势。2019年,CPI不断走高,而PPI逐级放缓,两者形成一个类“滞胀”的组合,既制约政策空间,也一定程度压制风险偏好。2020年,我们需要关注两者走势的变化。

  有关研究认为,CPI在2020年1月份创出新高后将逐步走低,至2020年7-8月份降到3%左右的水平;而PPI则将“反其道而行”,逐渐探底回升,尽管可能只是小幅改善,但这是一个还算经典的“复苏”组合,对政策空间、上市公司业绩改善和风险偏好提升,都有正面作用。

  财政政策的方向和力度。中央经济工作会议明确提出,“财政政策要提质增效”。2019年,超过2万亿元的减税力度史无前例,给了经济一个休养生息的环境。积极的财政政策选择减税还是扩大开支,会因经济主体的财务健康状态而效果不同。在市场主体财务状况健康、拥有足够的“动物精神”时,减税效果显著,美国总统里根当年因此一举成名,树立了“供给学派”的标杆。而如果市场主体忙于修复自身的资产负债表,“动物精神”不足时,直接扩张政府开支效果更为直接。

  美国2008年危机之后,居民的资产负债表亟需修复,为渡过危机,政府除量化宽松的政策外,还紧急出台了7000亿美元的财政刺激计划。特朗普政府上台之时,经济主体的资产负债表已基本修复完成,这时他“误打误撞”再推行减税政策,效果比较显著。

  从2018年开始,我国相当部分企业尤其是民营企业就忙于修复自身的资产负债表,在这个阶段,减税固然可喜,直接扩大政府开支也是必不可少。相信2020年,积极的财政政策将体现为减税降费和扩大政府开支并重,基建投资可能成为稳定经济的另一股力量。

  房地产行业的韧性。尽管在“房住不炒”的政策指导下,行业融资趋紧,房地产投资仍是2019年经济中为数不多的“亮点”。而由于土地购置费以及新开工面积的下滑,市场担心房地产投资后续无力,拖累明年经济。我们认为,基于明年形势,“因城施策”可能更趋灵活。而随着竣工面积的提升,拉动下游需求,会适度弥补投资的放缓,不会对经济造成明显拖累。同时,博道研究团队基于人口走势、城市化进程等长期因素对房地产需求进行过分析,发现在中性假设下,以未来十年为维度,我国房地产每年的新增需求依然可能接近目前水平,如果这一判断成立,我们对房地产行业的韧性就会多一点信心。

  外部环境:

  全球经济是否存在不稳定因素?

  展望2020,我们还需分析一下全球经济形势,关注是否存在对中国经济形成冲击的不稳定因素。

  我们首先把目光放在美国。

  2019年,美债长短端收益率曾经出现倒挂,让不少市场参与者猜测“音乐是否随时停止?”,但美联储的迅速行动,成功“化险为夷”,使美国本轮的复苏创纪录的维持了125个月。

  “难道这次不一样了?”,这些问题我们并不急于寻求答案。因为对A股投资者而言,只要美国经济不出现类似2008年的金融危机,就不会对我们造成明显冲击。目前,我们预计美国经济明年将适度放缓,上市公司业绩可能同步疲软,但暂看不出有危机的迹象。美国经济更加挑战的时刻,可能出现在一年以后。

  其次,我们还需关注负利率是否会蔓延及其可能的负面影响。

  目前,全球的负利率资产已达17万亿美元,而且多见于德国、日本等传统发达国家,成为全球热议的话题。短期而言,这些超低成本的资金,将如何影响全球资产价格以及各国的汇率均衡?其负面影响如何防范?长期而言,负利率会是今后全球经济的宿命吗?

  凯恩斯在其经典著作中讨论过全球利率长期趋零的趋势,但在格林斯潘看来,“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依”。我们无意陷入理论的争论,以一位金融从业者出自常识的判断,至少就目前的经济环境而言,负利率是一个反常信号,表明这些经济体可能已经“病”了。

  为了便于直观理解,我们不妨把利率水平类比为一个经济体的“荷尔蒙”指标,出现负利率的经济体无疑严重缺乏活力,因此要保持全球经济的动能,就需要预防其进一步蔓延,而不是创造一种新的理论,试图对其进行合理化解释。

  另外,我们还需关心一下中美贸易协商的未来进展。

  中美于近期就第一阶段贸易协议达成一致,有效的管控了分歧,这无疑是个好消息,但贸易协商还将进行下去,我们的视野似乎不应只停留在博弈的层面。

  野村证券的前首席经济学家辜朝明认为,在全球一体化进程中,贸易不是孤立的问题,例如资本的自由流动,就会干扰贸易的自动均衡调整,使摩擦更为多发,问题的解决方案,也不仅仅局限在贸易层面。或许,寻求对这些问题的共识,达成相关规则和政策的协调,才可进一步管控分歧,构建更稳定的全球治理体系。

  A股展望:可为的年份

  让我们把话题回归A股市场,在度过2019的丰年之后,2020年的A 股市场又将如何演绎?本人曾在以前的文章中多次提到,投资大师从来不鼓励去预测市场,因此这篇所谓的展望,也多少有点吃力不讨好。不过作为一个市场参与者,不可能不思考市场的机会、风险和对策,霍华德.马克斯在新著《周期》中,重点强调周期思维的重要性,并提出需客观、冷静、“中庸”地观察和感受市场的变化,这也鼓励我们继续勉为其难。

  从基本面角度看,2020年A股上市公司的业绩增速可能较2019年略有提升,或可达到10-15%的水平,这一方面得益于补库存周期的量增,也得益于PPI增速转正的价涨,带动企业盈利回升。我们内部的研究结果表明,按当前价格估算,未来3年沪深300的年化潜在回报约为10%。(编者注:数据来源博道基金,潜在回报数据仅供参考,不作为投资依据,股市有风险,投资须谨慎。过往业绩并不代表未来表现,我国股市运行时间较短,不能反映证券市场发展的所有阶段。)

  从流动性角度观察,我们认为对货币政策宽松不应抱太高期待,但大类资产配置的历史性转移以及外资的持续流入,将继续为A股提供较好的流动性支持。

  首先,出于对负利率现象的高度警惕,央行可能对货币宽松更加节制。因此,尽管从明年下半年开始,CPI对政策空间的压制可能解除,但依然不应对宽松抱太多期待。

  其次,“房住不炒”的政策指引以及资管新规的实施,将使资金实现从房产到股票、从非标到标准化的股债资产的配置转移,这一转移或许是缓慢的,但可能是长期、持续而且历史性的,成为支持未来A股市场发展的核心动力(博道基金同事袁争光在新年展望有相关论述内容)。

  另外,我们还需关注外资的动向。尽管MSCI明年进一步提升A股的权重相对不确定,但我们认为不会影响外资流入的力度,尤其是考虑到全球存在大量负利率资产的情况下。设想一下您来自负利率的国度,或手握负利率的资金,面对一个经济展望良好、币值稳定、未来潜在回报可能为两位数的资产,渴望的心情应该难以言表。

  2020年的A股市场,还会延续估值扩张的步伐吗?据估算,在2019年的沪深300指数涨幅中,业绩增长贡献了13%,其余23% 来自估值扩张。从国际比较而言,目前沪深300约13倍市盈率的估值依然合理偏低;而从动量的角度,正如霍华德.马克斯所言,“周期的钟摆很少停留在中枢的位置”,因此A股的估值依然有一定的概率继续适度的扩张(博道基金同事史伟的新年展望对此有论述)。哪怕我们不考虑估值钟摆的上扬,如果当年的业绩增长可以达到10%以上,那么2020年的A股市场,也算是一个可为的年份。

  从三个时间维度关注投资机会

  展望2020,我们再从微观角度就投资线索做一些讨论。

  从相对短期的角度,我们需关注补库存行为在市场上映射的投资机会。

  虽然这轮补库存并不会伴随总需求的显著扩张,但幅度温和的补库的行为和PPI的可能回升,仍可能使相关行业呈现出量增价涨的局面,尤其在一些产能利用率比较高、行业竞争格局良好的行业。考虑到其中部分行业在2019年并未享受到相应的估值扩张,其在2020年可能呈现的机会更加值得关注(博道基金何晓彬、侯哲灏的策略展望,相关内容可供参考)。

  从相对中期的角度,我们还是继续关注经济在“黄金时代”所呈现的机会。

  发达国家的历史表明,在刘易斯拐点之前,一个经济体主要由工业化、城市化驱动,而在拐点之后,则是居民收入的快速提升,带动消费的繁荣和升级,这一阶段大概有20年的时间,有学者称之为经济的“黄金时代”。美国、日本分别于上世纪60、70年代度过刘易斯拐点,而我国则发生在2010年左右。“黄金时代”中的大消费、大健康等行业,都存在时代赋予的中期机会(博道基金同事张斌、陈磊、王晓莹的行业展望,可供参考)。

  从面向未来的角度,我们还需关注可能开启的科技创新周期。

  在5G+AI的驱动下,我们正处于新一轮科技创新周期的开启阶段,而基于“世界处于百年未遇之大变局”的判断,中国对技术的自主创新、安全可控倍加重视,将进一步强化科技周期的力度(博道基金同事张建胜的科技周期展望,可供参考)。

  总之,展望2020,无论是中国经济还是资本市场建设,行稳即可致远。中央经济工作会议强调的“六稳”精神,相信可以为明年的经济保驾护航。长期而言,中国经济只要稳步向前,必将迎来一个更加辉煌的未来。而对于A股市场,2019年的科创板建设带来了改革的新风尚,年末《证券法》第四次修订获得通过,全面注册制的推行、欺诈发行成本的提升以及投资者权益保护机制的强化,正在为建设一个更加繁荣、有活力的资本市场铺设强健的基础设施。作为一名资本市场的多年参与者,能够真切的感受到,中国的资本市场建设,正得到中央前所未有的重视,正面临前所未有的机遇,只要稳步推进相关改革措施,将服务实体经济进行到底,必将迎来前所未有的繁荣。

  写到这里,想起了亚马逊创始人贝索斯和巴菲特的一段经典的对话:

  贝索斯:你的投资体系这么简单,为什么别人不做和你一样的事情?

  巴菲特:因为没有人愿意慢慢变富。

  是的,走在正确的路上,就不必太在意一时的快慢;走在正确的路上,行稳,即可致远。这句话,适用于经过40年高速增长、2020年即将全面实现小康的中国,适用于找到了新一轮改革和发展动力的中国资本市场,也同样适用于广大A股和基金投资人。

  2020,新的十年开启之际,就以这句话结束我们的展望吧,希望中国经济、A股市场以及广大的投资人,都可以走在正确的路上,慢慢变富。

责任编辑:常福强

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