策略周报：两种极端的情形假设

　　最近市场波动的特征让部分投资者非常困惑，交易量大幅萎缩，板块轮动较快。这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受，如果按照熊市或震荡市的经验，后续一般会有较大的调整（类比2019 年4 月、2015年12 月），但如果按照牛市的经验，震荡期是很好的建仓期（类比2015年1 月、2007 年6 月、2006 年7 月）。基于对经济和股市资金的乐观判断，我们认为震荡后，9 月的选择将是向上，可以参考牛市中震荡的案例。

   　　（1）市场的纠结。最近市场的很多特征让部分投资者非常困惑，交易量大幅萎缩，板块轮动较快，7 月的时候，虽然板块也在轮动，但至少还有些大的板块热点，但8 月后，整体上只有非常细分行业的热点，甚至可以说热点是个股层面的，而不是板块性的。这种波动特征让短线的多头和空头均比较难受，如果按照熊市或震荡市的经验，后续一般会有较大的调整（类比2019 年4 月、2015 年12 月）。但是如果研究牛市的案例，则震荡期是很好的建仓期（类比2015 年1 月、2007 年6 月、2006年7 月）。产生这两种波动的理论模型如下：

   　　实际的案例中，可能会出现很多很多中间情形，介于最乐观和最悲观情形之间。为了简化问题，我们用A 股ROE 和居民资金这两个指标观察股市盈利和资金的大趋势，来研究历史的案例。

   　　（2）乐观的案例：类比2015 年1 月、2007 年6 月、2006 年7 月。事后来看，这几次波动都是牛市中途的休整，期间均出现了类似货币政策收紧、股市政策收紧等政策利空。但由于盈利和居民资金入场的趋势没有被打乱，所以股市的上涨趋势并没有因此受到影响，后续很快恢复，并且以更快的速度上涨。

   　　（3）悲观的案例：类比2019 年4 月、2015 年12 月。这两次案例分别出现在震荡市和熊市中。2019 年4 月，经济依然出现下行的中段，年初虽然出现了社融企稳，但事后来看，只带了的经济预期的反弹，而不是反转。资金层面，居民资金虽然活跃度增加，但也只是脉冲式反弹。所以虽然2019 年1-4 月，市场涨幅很大，但4 月后降温速度也很快。2015年12 月，虽然创业板季报并没有看到业绩的下滑，但由于估值下降、并购政策变化，由并购带来的业绩增长已经确定进入下降趋势了。由于去杠杆的存在，股市资金也已经进入趋势性下行。

   　　（4）我们的判断：这里可能是乐观的那种情形。我们对经济和股市资金的趋势均持有乐观的判断，而且是可以超预期的乐观。所以我们认为震荡后，市场的方向选择将是向上。9-10 月，股市上涨可能会加入新的动力。随着经济进入旺季，经济数据可能会验证库存周期已经启动的逻辑，这个逻辑一旦验证，可以持续到2021 年上半年。对股市来说，7月中旬以来的震荡已经到了尾声，9 月的经济数据一旦验证了经济依然强势，股市可能会进入新一轮中枢抬升的上涨。

   　　风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。